Inquadramento
Per i traders l'arbitraggio è una forma di trading nella quale si scommette su un differenziale tra strumenti, generalmente con la fiducia che il ritorno sarà attraente in relazione ai rischi sopportati. Gli arbitraggisti credono nella possibilità di catturare mispricing tra strumenti e mercati. Nell'operatività il termine arbitraggio è "usato" per un ampio spettro di attività di trading con vario livello di rischio.
Nella più formale letteratura accademica l'arbitraggio è una combinazione lineare di titoli (securities) con costo [netto] uguale a zero che hanno la possibilità di assumere un valore positivo senza mai avere valore negativo. La definizione dei trader è meno restrittiva e può essere formulata così: arbitraggio significa che il valore atteso di un portafoglio autofinanziantesi (che [pure] può essere negativo) è positivo.
Tabella - Ordine degli arbitraggi secondo i trader
| Grado | Definizione | Esempi |
| Primo Ordine | Una relazione meccanica forte, bloccata tra [repliche] di uno stesso strumento | Arbitraggio triangolare su cambi.
Arbitraggio di piazza (location).
Arbitraggi basati sulla parità put call di opzioni europee (conversioni e reversal).
[Arbitraggio di interesse coperto su cambi] |
| Secondo ordine - 1 | Strumenti diversi, stesso sottostante | Arbitraggio cash future.
Program trading.
Delivery arbitrage.
Distributional arbitrage (option spreading).
Stripping |
| Secondo ordine - 2 | Sottostanti diversi (ma correlati), stesso strumento | "Value" trading.
Bond arbitrage.
Forward trading.
Volatility trading |
| Terzo Ordine | Sottostanti diversi, strumenti diversi per i quali si assume comportamento correlato (correlation-based hedging) | Bond contro swap (asset spread).
Relazioni cross-market [generico].
Cross-volatility plays.
Cross currency yield curve arbitrage [IRS contro IRS, Bond future intermarket spread]. |
Stabilità meccanica contro stabilità di comportamento
Stabilità meccanica significa che due strumenti hanno un legame deterministico identificabile tra loro e che quel legame può essere riprodotto artificialmente. Esempi: splitting di operazioni in cambi, FRA contro forward forward, convergenze tra prezzi a pronti e future e scadenza del future.
La stabilità di comportamento esiste quando il legame, stocastico, tra due strumenti è documentato a posteriori dalle loro serie storiche. Esempi: curve swap USA e Canada, tassi tedeschi e svizzeri (prima della caduta del muro di Berlino). Queste relazioni evidenti possono nascondere delle trappole per il mercato (booby traps). Se le serie sono generate da un processo di Ito multivariato [con termini stocastici in parte non comuni] allora il legame è stocastico. Se entrambi i titoli condividono la stessa componente casuale, allora il legame è deterministico.
Le coperture basate su relazioni deterministiche di solito resistono a tutti i movimenti di mercato e sono stabili nel tempo.
Le relazioni comportamentali non ci si può aspettare che resistano a tutte le eventualità. Esempi di coperture rischiose basate su relazioni comportamentali:
· copertura di bond con swap su mercati con rischio di credito variabile o segmentazioni fiscali (Italia) che fanno variare il differenziale;
· coprire una posizione in cambi in più divise con una sola divisa (la più liquida) [vedi Stacking];
· a maggior ragione, basarsi su criteri di equivalenza basati sul value-at-risk.
Arbitraggio attivo e passivo
Arbitraggio passivo è lo scambio neutrale rispetto al capitale di un'attività contro un'altra simile che presenta caratteristiche più attraenti. L'operatore che la intraprende ha già in posizione una delle due gambe dello spread [e (la chiude o ) la sostituisce con l'altra]. Esempio: un investitore che possiede un titolo può sostituirlo con uno simile con rendimento superiore e rischio minore e così aumentare i suoi utili potenziali.
[Mia estensione] L'Arbitraggio attivo è effettuato partendo da una posizione vuota e negoziando entrambe le gambe dello spread.
Esempi di arbitraggi passivi:
· Sostituire in portafogli azionari basket di titoli con future su indici o viceversa
· Spostare le posizioni in bond lungo lo yield curve, o su emissioni meno liquide e più redditizie
· Sostituire a investimenti in azioni acquisti di obbligazioni convertibili.
Gli arbitraggisti passivi non sono a rigore valutabili in base a probabilità risk neutral [hanno variabili obiettivo e rischi diversi?].
[Le condizioni di arbitraggio passivo sono meno esigenti di quelle di arbitraggio attivo (finestra di arbitraggio più stretta)].
L'arbitraggista passivo può "andar corto" (vendendo) anche su titoli poco liquidi, mentre quello attivo deve fare i conti con la scarsità e l'alto costo dei deporti.
Rischi degli arbitraggisti cash future
Nel program trading su azioni le perdite sulla posizione future vengono monetizzate subito. Questo può assorbire tutti i capitali del trader, costringendolo a chiudere in forte perdita, specie se non è l'unico in quella situazione [in tali evenienze è facile che "sballino" le basi cash future]. Sopravvivono gli operatori più patrimonializzati, che rilevano le scorte dei piccoli in dissesto i.
I rischi sono moltiplicati dagli alti volumi che si è indotti a trattare negli arbitraggi. Lo stesso vale per spread tra future e forward sintetici costruiti con opzioni.
"Inefficiencies in the market will last longer than traders can remain solvent".
Durata di un arbitraggio
La durata di un arbitraggio (per un portafoglio costituito da prodotti path-indipendent) è la media delle durate residue delle posizioni componenti ponderata per i valori assoluti. E' una misura non del rischio di perdita, ma di altri rischi intangibili come quelli di personale. E' valida per prodotti lineari. Per i prodotti path dependent è consigliabile usare lo stopping time.
Va confrontata con i tempi delle date di chiusura contabile. Alcuni arbitraggi sono improponibili quando c'è una pressione a fare profitti a breve termine. In presenza di questi vincoli la frontiera efficiente non si impone sul mercato (is unenforceable) poiché i rendimenti dei titoli soggiacciono a restrizioni addizionali path dependent [stop loss o take profit trades].
Arbitraggio e sistemi contabili
Spesso è più facile arbitrare il proprio sistema contabile che il mercato. Esempi:
· i prodotti complessi più nuovi non hanno formule di pricing condivise da tutti; ogni società ha un margine di discrezionalità che può giocare a proprio favore nella determinazione del valore teorico a fine esercizio (che pure è necessaria);
· i trader in money market e swap fanno margini facili arbitrando il rating del loro datore di lavoro con quello di controparti meno valide; è chiaramente una falla dei sistemi di controllo di gestione;
· a volte non si pagano interessi sulla perdita realizzata (esempio future) mentre maturano interessi (nella sostanza) sugli utili non realizzati (effetto sconto del payoff);
· sempre su prodotti complessi è facile evidenziare profitti dopo la vendita se si fa un mark to market in base alla curva di prodotti liquidi (vedi Market Marking, Inquadramento).
Altre forme di arbitraggio non di mercato
· Arbitraggio di credito (di solito passivo) basato su scambi tra titoli con rendimento diverso a parità di rating
· Arbitraggio fiscale. Esempio coupon washing quando si applica una witholding tax ad aliquote differenziate
· Arbitraggio legale. Vendita di titoli comprendenti opzioni (structured note) a soggetti non abilitati a trattare opzioni direttamente
Fonte [[Taleb97:80-87]]
Categoria: Strategie
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