Giù i tassi BCE (-0,5%) e BoE (-1,5%). L'Euribor non vale più?

Fri 7 Nov 2008, 05.17 Stampa

La Bank of England ha sorpreso tutti abbassando di 150bps il tasso di rifinanziamento, sceso al 3%, livello che non si toccava del 1954 (non ero ancora nato). Più prudente la Banca Centrale Europea che ha abbassato l'analogo tasso Refi di 50 bps al 3,25%. Per la prima volta dal 1999 il tasso di intervento sulla sterlina è sceso sotto quello sull'euro.
Prosegue quindi la politica di monetary easing ad oltranza. Si aspetta a settimane un ulteriore taglio di almeno 50bps da Francoforte.
Il commento del Sole 24 ore punta il dito sulla viscosità dei tassi interbancari: ieri pomeriggio, dopo il taglio di mezzo punto del Refi, l'Euribor a tre mesi è sceso di soli 7 bps, al 4,50%. Si afferma:

Nei fatti con il Refi al 3,25%, l'Euribor a tre mesi dovrebbe valere intorno al 3,50%, invece viaggia ben 100 punti base sopra il suo livello naturale.

Parlare, di questi tempi, di "livelli naturali" degli spread fra Euribor e tassi di policy è un paradosso. Purtroppo, la fiducia sull'interbancario non è ancora tornata, ma - aggiungo - nemmeno le aspettative sulla struttura per scadenze sono stabili. Il Refi e il deposit rate della BCE (il secondo è 50 bps più basso, oggi al 2,75%) limitano il corridoio del tasso overnight. In condizioni normali, l'Euribor a 3 mesi dovrebbe riflettere le aspettative sull'overnight più un premio al rischio di durata commisurato alla volatilità attesa dell'overnight, che rende incerte le aspettative. Oggi incorpora premi per i rischi di default (di qualche banca), e di liquidità. I due rischi sono correlati: per quanto tempo le banche centrali sosterrano questa impostazione espansiva (sebbene il rischio inflazione pare remoto)? Quale tenuta assicurano le reti di protezione pubblica dal rischio default (garanzie sull'interbancario e iniezioni di capitale)? Le banche sono incentivate a portare alla luce i loro problemi latenti di credito e liquidità? C'è ancora incertezza su questi punti, e si preferisce accumulare riserve presso la BCE al tasso di deposito, non disprezzabile, del 2,75% piuttosto che prestarle ad altre banche.
Dall'altro lato i tassi a lunga, a cominciare dal quelli sui titoli di Stato, subiranno i loro assestamenti. Le emissioni nette di Government bonds saranno enormi nei prossimi mesi ($1.000md solo negli USA), i premi al rischio sovrano si differenziano (purtroppo per noi). Anche qui avremo azioni di sostegno per stabilizzare e sostenere i tassi? Leggi: acquisti delle banche centrali con creazione di base monetaria?
In questo quadro saltano i punti di riferimento. L'Euribor è giudicato troppo alto per prezzare i prestiti a tasso variabile alla clientela. La Banca popolare di Milano sta lanciando mutui indicizzati al tasso refi della BCE (come una volta si indicizzava al TUS, tasso ufficiale di sconto). Uno scenario che pone rischi inediti di asset-liability management: il rischio è pareggiato se il rifinanziamento BCE (o l'overnight) diventa una parte della raccolta strutturale della banca (quella che finanzia i prestiti), uno scenario difficile da immaginare, ma i banchieri centrali stanno instillando nel mercato la convinzione che questo potrebbe accadere, e non sarebbe un dramma. C'è da fidarsi?
Di questi tempi è difficile prevedere dovre andrà il costo del credito alle imprese. Con i parametri variabili messi in discussione, l'assestamento dei tassi a medio-lungo, la ricomposizione della raccolta bancaria, il cambio di regime delle attese sui default, prezzare è un enigma. Avremo tassi e spread più differenziati, e non soltanto per il rating azienda. Una cosa è certa: gli spread sono aumentati, e rimarranno alti, con tutte queste fonti di incertezza.

Luca